Кризис ROI по токенам: рост затрат на ИИ, открытый код и слабый месяц Microsoft
С Harry Stebbings, Jason Lemkin и Rory O’Driscoll
- * *
Мы записали это в последний день июня, и одна мысль проходила почти через все истории: компании в первой половине года в разы увеличили расходы на токены. Почти никто не может показать рост выручки, который это оправдал.
Такова реальность эпохи ИИ прямо сейчас — даже с учетом всех невероятных вещей, которые мы уже поставили, построили и проанализировали. И это уже начинает давить не только на слабых, но и на лучшие B2B-компании.
Вот о чем мы втроем говорили на этой неделе.
1. Кризис ROI по токенам: почти никто не может четко показать эффект
Спусковым крючком стал пост Brian Armstrong из Coinbase: расходы на ИИ снизились на 50% за квартал, а использование, наоборот, выросло — за счет перехода к open-source моделям и ухода от frontier-использования.
Сокращение на 50% лишь вернуло расходы примерно к уровню ноября. Все резко нарастили траты в ноябре и декабре, когда взорвался agentic coding. Потребовалось около пяти месяцев, чтобы догналась дисциплина расходов, и теперь их снова режут вниз.
В SaaStr Fund у нас есть портфельная компания, у которой все показатели зеленые. План на первое полугодие выполнен. Инвесторами завалены. Вам бы понравилась эта панель. На последнем совете директоров они пришли с просьбой удвоить расходы на токены, и этого хватило, чтобы перевести burn из категории «не проблема» в категорию «большая проблема». Впервые совет директоров связал одобрение с ROI, и этой отличной команде не удалось провести линию от расходов к кривой. Скорость есть. Все хотят инвестировать. Но это не сдвинуло кривую выручки.
Если вы софтверная компания, расходы на ИИ в инженерии должны правдоподобно давать рост выручки. Вы производите больше именно того, что продаете. Если вы не чистый продавец токенов и все еще не можете показать эффект, или хотя бы экономию, вы начнете смотреть на эти расходы очень подозрительно. Настало время следующей зрелой фазы расходов на токены. Пора взрослеть.
2. Софт либо ускоряется, либо становится неважным
Это принцип, которого мы придерживаемся уже год, и Rory на этой неделе переформулировал его обратно мне: софтверные компании в эпоху ИИ либо ускоряются, либо становятся неважными.
Пост Coinbase Rory частично прощает, потому что относит их к финансам, а не к софту, и crypto не получает автоматического ИИ-ускорения. Справедливо. Но примените этот принцип к чистой софтверной компании — и он работает. Когда Adobe объявляет о «$500M agentic revenue», а потом проваливает квартал, это тоже показуха.
Контрпример — Aaron Levie. У части AI-коммуникаций Box тон действительно немного завышен. Но он связывает каждую их часть с выручкой и бизнес-моделью. Вот как это работает в Box, вот как мы обрабатываем документы и контент, вот как это ложится в P&L. Это не сделало Box компанией с ростом 100%. Но вернуло Box к двузначному росту. В этом вся разница. Привязывайте к своему бизнесу, иначе это просто шум.
3. Убивает ли open source рост выручки frontier-моделей?
Anthropic выросла с годового темпа $1B в начале прошлого года до $9B к концу года и до $44B к середине этого года. Ход Coinbase обостряет вопрос: не съедает ли рост open source путь к триллиону выручки быстрее, чем кто-либо моделировал?
Формулировка Rory — верная. Основная масса генерируемых токенов вполне может перейти к open-source моделям. Но основная масса выручки по-прежнему приходит от state-of-the-art frontier-моделей. Здесь явно огромный бизнес в любом случае.
Проблема структурная. Если вы построили структуру затрат и capex-обязательства, которые окупаются только на триллионе выручки, последнее, что вам нужно, — дешевые open-source альтернативы в пять раз дешевле. Дойти до полтриллиона, оставшись крупнейшей цифровой компанией на планете, — это утешительный приз, который ломает вашу модель. В мемо Coinbase нигде не сказано, что это не будут отличные компании с реальной дифференциацией. Там лишь сказано, что ценовая структура, на которую некоторые из них рассчитывают, может не устоять.
4. Anthropic хочет запретить китайский open source — и почему это было бы крайне глупо
Anthropic написала в Senate Banking Committee, утверждая, что китайские open-source компании «достраивают» свои модели, отправляя миллионы запросов в Anthropic, записывая ответы и обучаясь на них. Distillation. Это явное нарушение условий использования и, возможно, вопрос авторского права и коммерческой тайны.
Сначала нужно пережить иронию. Любая foundation-модель, включая Anthropic, обучалась на чужой интеллектуальной собственности. Anthropic недавно урегулировала спор с большой группой держателей авторских прав на книги. Поэтому возмущаться, когда кто-то делает с тобой версию того же самого, — это довольно специфическая позиция.
Если отбросить иронию, видно, что именно здесь происходит. Нарушение условий использования — это договорный спор между двумя компаниями. Удачи с таким иском в Пекине. Интерес письма в Senate Banking Committee в том, что это попытка превратить договорный спор в ситуацию, где правительство США ставит палец на весы. Дальше легко увидеть развитие: закон, по которому никакая китайская модель, доказанно прошедшая distillation на US foundation-model technology в суде США, не может использоваться американской компанией.
Более тихая и достижимая победа — запасной вариант. Они не могут напрямую остановить Cursor и Harvey. Но могут сделать так, чтобы каждая компания из Fortune 500 настолько занервничала из-за безопасности, что запретит open source внутри. Стартапы экономят на углах, enterprise — нет. Сделайте это опасным на вид, и корпоративные закупки остальное сделают сами.
Проблема в том, что здесь блестяще смешивают два разных вопроса. Первый: сделали ли они нехорошую вещь с distillation? Если да, пусть платят «нехороший налог» — ровно как Anthropic платила издателям книг. Никто не запрещает Anthropic или OpenAI за то, как они обучались. Второй: представляет ли модель китайского происхождения, работающая на inference в США, реальный риск национальной безопасности? Если веса открыты, код можно проверить, а телеметрия не уходит обратно в Китай, реальной опасности нет. Смешивать «нехороший налог» со scare-историей про безопасность, чтобы защитить позицию в capex, — это крайняя форма regulatory capture.
Аналогия Rory — та, которую стоит запомнить. Это было бы как если бы правительство США в 1982 году запретило Compaq и Dell, чтобы поддержать цену акций IBM, и оставило PC-индустрию маленьким, прибыльным бизнесом только для IBM. Проигравший, как и всегда при торговых ограничениях, — остальная экономика, которая получает дорогой интеллект вместо дешевого. Акции ИИ в вашем 401k продолжают зарабатывать деньги. Акции, которые должны были бы выиграть от дешевого ИИ, этого выигрыша не получают.
Мой контраргумент: возможно, мы все равно сделаем глупость. Сорок процентов S&P завязано на этот пузырь. Никто не хочет, чтобы задело их 401k. ИИ стал нефтью Персидского залива. Мы все зависимы, и, думаю, общество сделает все, чтобы это подпитать, независимо от того, разумно ли это в долгую.
5. Худший месяц Microsoft с 2000 года
Microsoft упала примерно на 16,5% — это ее худший месяц с 2000 года. Иронично, что это произошло сразу после большого объявления Satya о стратегии в ИИ, возможно, именно оно и открыло людям глаза.
Ключевая проблема та же, на которую мы указывали уже год. У Microsoft нет собственной frontier-модели. История ИИ — это capex для поддержки OpenAI плюс 30% доли в OpenAI. Тем временем две исторические опоры франшизы под прямой атакой. Cowork съедает отдельное рабочее место knowledge worker. Claude Code съедает разработчиков, разработчиков, разработчиков.
Затем Azure замедлил прогноз роста примерно с 40% до 37%. На рынке, который вознаграждает только beat-raise-accelerate, снижение прогноза на три пункта — это провал, даже на таком масштабе. И большая часть роста Azure — это просто inference для OpenAI, так что это не убедительная история роста конечного клиента, которой Microsoft владеет сама. Если мы якобы все скоро будем запускать 20 агентов 24/7, Azure должен ускоряться, а не замедляться. Это и есть канарейка.
Сравните с Google. Спустя три года после комментария «make Google dance» Google сильно опередил рынок, потому что, несмотря на все риски, у него хотя бы есть своя модель и свой продукт для продажи. У Microsoft есть 30% OpenAI и нет собственной state-of-the-art модели. Это реальный разрыв.
6. Kalshi на $40B и casino economy
Kalshi поднимает оценку до $40B, с $22B в мае, на примерно $2B выручки, из которых более 70% приходится на sports betting. Люди любят ставить. США десятилетиями это запрещали, а теперь это многомиллиардная индустрия, делающая то же самое.
Станет ли Kalshi компанией на $100B за 12 месяцев? Сомневаюсь. До этого можно дойти двумя путями. Либо sports betting продолжит расти, и они заберут непропорционально большую долю. Либо non-sports часть — crypto perpetuals и financial prediction — окажется намного больше, чем мы думаем.
Подсказка, что это возможно: Intercontinental Exchange, владеющая NYSE и управляющая реальными финансовыми рынками, взяла около 20% в Polymarket. Это серьезный игрок, который сигнализирует, что перед нами категория на $50B–$100B.
Предсказывать следующего президента весело, и это моя любимая часть таких продуктов, но это маленький рынок. Большие рынки — первобытные. Люди любят спорт. Люди любят деньги. Как сказал Rory, если бы можно было делать ставки на секс, получилась бы тройная корона. Я вложился в FOMO, который только что привлек деньги от Index и USV. Их продукт Perks позволяет потребителям ставить вверх или вниз на цены акций самым простым способом. Это блестящий способ расширить TAM до мегарынка.
7. Заморозило ли IPO SpaceX рынок IPO в ИИ?
Вопрос был в том, пугает ли волатильность IPO SpaceX OpenAI и Anthropic выходить на биржу. По фактам окно не закрыто. Bending Spoons вышла на биржу 1 июля с оценкой $20B и владеет AOL и Evernote. Это анти-ИИ IPO, и оно прошло нормально.
Пока окно открыто, у frontier labs все будет в порядке. Но волатильность уже настолько высокая, что Dario и совет директоров наверняка думают о тайминге каждую неделю. Anthropic выглядит идеально линейной и идущей вверх, пока она частная и поднимает раунды. Как только она становится публичной, намек на плохие новости сильно двигает цену. Если Microsoft может иметь такой месяц, frontier labs станут одними из самых волатильных акций на рынке.
8. Bending Spoons выходит на IPO при оценке выше $20B и растет на 40% в первый день
Bending Spoons вышла на оценку $20B при примерно $1,5B выручки за последние 12 месяцев и $600M в Q1, то есть примерно 8–9x forward. Для антипода ИИ-компании это здоровый мультипликатор.
Читаете S1 — и видите модель. Они не получают органический рост. Они не привлекают новых пользователей. Они покупают уставшие consumer-продукты с ростом около 10%, поднимают цены, режут издержки и оптимизируют. Медленно растущий single-product B2B торгуется по 2–3x выручки. Constellation Software, roll-up B2B-компаний, торгуется около 9x. Bending Spoons делает похожий арбитраж, но в consumer-сегменте.
Это перегрето? Немного. Но исполнение хорошее, и стоимость явно создается. Если они действительно нашли тысячу значимых целей, они могут удерживать рост-аномалию больше пяти лет, а аномальный рост заслуживает премию. Думаю, в среднесроке все будет хорошо.
9. Bending Spoons для B2B: roll-up, который еще никто не построил
Вот что Harry действительно хотел бы увидеть. Bending Spoons для B2B. Покупать ужасные, липкие, умирающие B2B-продукты, ставить туда настоящего оператора и поднимать net revenue retention.
Наш худший и самый дорогой продукт сейчас — Marketo. API ломается. Нас упирают в rate limits. Нам угрожают, сказали, что поднимут цены на 20% в следующем году, а недавно сайт лежал целый день. Теперь берете оставшуюся выручку уровня Marketo, скажем, $300M, которая медленно умирает, ставите туда человека, которому правда не все равно, запускаете несколько функций, убираете rate limits у API, перестаете угрожать клиентам и удерживаете базу. Это не так уж сложно. Сложите десять таких продуктов по $200M каждый, растущих на 30–40%, и у вас уже бизнес на $2B.
Список целей пишет себя сам. Marketing automation и Marketo. PagerDuty, у которой сильная доля рынка и 15 000 клиентов, но которая так и не выпустила AI-enabled incident resolution. Semrush, где каждому клиенту, очевидно, нужно GEO и AI optimization дальше, хотя Adobe уже купила ее менее чем за 2x выручки — это была отличная сделка. Asana, где основатель-миллиардер просто взял и ушел 18 месяцев назад.
Но есть нюанс, и Rory здесь прав: это сложнее, чем у Bending Spoons. Bending Spoons просто поднимала цены и оптимизировала consumer-продукты, которым почти не требовались инновации. Купить pre-AI B2B-компанию в 2026 году и просто нажать кнопки Vista-style cost cutting будет недостаточно. Нужно переинженерить компанию с помощью ИИ, чтобы создать действительно новую выручку. Задача для менеджмента сложнее, зато и upside больше.
Настоящая проблема — не продукты, а культура. Эти команды сдались. Customer success превратился в силу зла, которая угрожает вам судами. Это напоминает мне парня, который когда-то был у меня в sales team и раньше работал в Yellow Pages, где он получал большой бонус, если его территория сокращалась менее чем на 20% в год. В какой-то момент такую работу нужно просто оставить. Повернуть команду, которая ментально выключилась, несложно, если база липкая, но нужно найти людей, которым это нужно. А PE-playbook продолжает ставить recycled executives образца 2021 года, которые идут на 90-дневный listening tour и возвращаются без идей. Когда Bending Spoons что-то покупает, в первые 30 дней все движется: кто-то уходит, кто-то приходит, продукты закрываются. Вот такого уровня действий это и требует.
10. Chamath становится CEO 8090
Chamath привлек $135M для 8090 и занял место CEO. Это software-factory платформа для полного цикла разработки с governance. Заслуживает уважения уже то, что он вышел на арену. Это действительно интересный рынок с очень высокой конкуренцией.
Мой скепсис общий, не личный. У меня слишком много шрамов от маленьких чеков в успешных основателей, которые делают несколько вещей «просто ради удовольствия», а потом все это обнуляется. Когда богатые VC становятся CEO, но не пашут каждый час бодрствования, у них заканчиваются силы, когда становится тяжело. Вначале все весело: собрать команду, использовать свой бренд, чтобы свести партнеров, набросать на доске vision. Веселье заканчивается, когда начинается настоящая работа. Покажите мне живот, выпадение волос, уходящего right-hand person. Тогда я поверю, что это единственное, чем он занимается, и тогда я бы инвестировал. Сегодня слишком легко начать стартап. Seeds — для лохов.
11. Почему $1.5M–$5M ARR уже не тянет на Series A
На этой неделе Harry отказал основателю, который закончит год на $1,5M ARR, а следующий — на $5M, и написал в X, что этого недостаточно, чтобы привлечь хорошую Series A, потому что opportunity cost капитала реален. Он удалил пост, когда тот собрал лишь 30 лайков, потом выложил снова, и это стало темой обсуждения.
Как фактическое утверждение о сегодняшнем venture market он прав. Такие темпы роста в эпоху B2B SaaS были бы верхним квартилем. Сейчас, в эпоху ИИ, это исключение, и вам нужен какой-то другой смягчающий фактор.
На самом деле в одном твите спрятаны два. Состояние рынка Series A и opportunity cost cash. Второе — более триггерная мысль, и именно на нее люди отреагировали.
Больше всего меня задевает вот что, потому что это тонко токсичная привычка многих добрых VC. Я видел, как две капиталоэффективные портфельные компании слышали от своих инвесторов «идите попробуйте поднять раунд», хотя все за столом понимали, что он не закроется, вместо честной обратной связи в совете директоров. Я прогоняю их deck через AI-анализатор питч-дека, который собрал на реальных benchmark’ах, и он прямо говорит им, что для этого раунда они на B, а не на A. Ни один из их текущих VC не сказал бы им этого честно. Отправлять основателей получать жесткое сообщение от рынка только потому, что вам самим слишком конфликтно сказать его в глаза, — довольно жалкий поступок.
Нюанс, который пропустил твит Harry: $1,5M до $5M все еще может вырасти в поколенческую компанию. Корреляция между исходным темпом роста и финальным результатом реальна, но умеренна. Procore рос медленно и в итоге стал огромным успехом. Что должен услышать такой основатель: с цифрами у вас все в порядке, разложите это на spreadsheet, если burn низкий и вы не сдадитесь, можно построить что-то большое. Но режьте по своей мерке. Возможно, вам придется встретиться со 150 инвесторами вместо 15. Не устраивайте быстрый процесс, не стройте data room, дайте людям неделю и просите чеки. И, возможно, вы не будете venture-активом в новом мире — и это совершенно нормально.
Тем временем Higgsfield, в которую я инвестировал на seed, и Harry тоже, только что преодолела $500M выручки менее чем за 18 месяцев. Вот что все на самом деле ищут. Когда я впервые упомянул Higgsfield в шоу, никто о ней не слышал. В этом и смысл. Идите искать следующую.
Единственная настоящая ошибка Harry была в том, что он удалил твит. Это выглядело как дрогнувший шаг.
12. Claude Tag в Slack: троянский конь или пустышка?
Claude Tag помещает Claude в канал Slack как полностью присутствующего автономного участника, закрепленного за функцией — legal team, data team или любой другой — и работающего на платформах, включая Salesforce и HubSpot.
Экзистенциальная версия реальна. Если agent работает 24/7, подтягивает все ваши данные, строит аналитику и dashboards и действует автономно, тогда данные начинают течь между приложениями, и вам уже все равно, где они лежат. Все страхи вокруг headless становятся реальностью, потому что Claude становится head, а Salesforce и HubSpot — просто глупыми базами данных. Если Anthropic поставит на это своих лучших людей и не бросит проект, это может стать самым большим событием для традиционного софта за всю историю.
Скептическая версия тоже реальна. Это просто Zapier на стероидах? Slackbot уже лучше? Мы пытались запустить Tag для шоу и не были на нужном enterprise plan, так что я сам его не гонял. Как и в случае с Claude Design и Figma: интернет уже объявил конец света, но пока нет доказательств, что это настоящий убийца Figma. Дайте этому неделю, прежде чем что-то объявлять.
Почему Salesforce вообще это разрешает, если у них есть Slack и свой Slackbot? Потому что нельзя быть кроссплатформенным коммуникационным слоем для компании и одновременно блокировать agent, который помогает людям работать лучше. Самая сильная мысль Rory вот в чем: Slack — это место, где живет контекст. Все странные вещи, которые люди делают поверх приложений, исключения, то, как Jason и Rory реально решают конкретную проблему, — это и есть context graph, и именно его захват позволяет ИИ автоматизировать работу. Так что это действительно интересная точка входа. Salesforce правильно делает, что следит за тем, чтобы Slackbot оставался лучше.
Более широкий контекст пересобирает все остальное. К концу этого года у Anthropic может быть больше выручки, чем у всех публичных софтверных компаний вместе. Materiality всегда была примерно 10% — это, по сути, старая линия раскрытия SEC. Anthropic может не вставать с кровати ради чего-либо ниже $10B выручки. Возможно, Дарио просто не стоит тратить время на то, чтобы беспокоиться о разрушении Salesforce с $42B выручки или даже о ~$8B net new bookings у Salesforce. Вероятно, поэтому драма с советом Figma выглядела именно так: Anthropic как будто сказала «о, мы не поняли, что вам это вообще важно». Когда танцуют слоны, мелких просто затаптывают.
- * *
Цитируемые моменты
Jason Lemkin
> «Я уже устаю от struggling CEO, которые показывают показательные AI-данные, хотя они не AI-компании. Покажите деньги. Покажите рост выручки».
> «Пора для следующей зрелой фазы расходов на токены. Пора, парни, взрослеть».
> «Не знаю, сможет ли Anthropic встать с кровати ради меньше чем $10 млрд выручки к концу года. Ten Percent. Это всегда и было определением materiality».
Harry Stebbings
> «На этой неделе отказал основателю. Он закончает год на $1,5M ARR, следующий — на $5M. Как бы жестко это ни звучало, этого недостаточно для хорошей Series A. Opportunity cost денег реален».
> «Мне очень жаль, если это испортит вам день. Не становитесь основателем. Жизнь сложнее, чем твит VC, который испортил вам день».
> «У вас Sam и Dario оба это продвигают, и люди вокруг администрации это продвигают. Разве запрет не почти неизбежен, а не просто возможен?»
Rory O’Driscoll
> «Если вы можете быть крупнейшей технологической компанией на планете и все равно не зарабатывать деньги, возможно, вы немного переоценили свои амбиции. Возможно, стоит немного вернуться к реальности».
> «Проигравший, как и всегда при торговых ограничениях, — остальная экономика, которая не получит дешевый интеллект. Она получит дорогой интеллект».
> «Люди любят спорт. Люди любят деньги. Если бы можно было ставить на секс, у вас была бы тройная корона».
- * *
Этот материал — часть ongoing сотрудничества 20VC x SaaStr с Harry Stebbings и Rory O’Driscoll.
Материал — перевод статьи с английского.