20VC x SaaStr: когда агенты выбирают модели, OpenAI возвращается в игру, а Thoma Bravo списала $5,1 млрд на Medallia

Прослушать статью

С Harry Stebbings, Jason Lemkin и Rory O’Driscoll

> 🎤 Срочно! Rory присоединится к эфиру вживую на SaaStr AI 2026, 12–14 мая в районе Сан-Франциско, для AMA об инвестировании в эпоху ИИ и не только, вместе с Amelia и мной. Приходите посмотреть разговор 20VC x SaaStr и лично встретиться с командой. Купите билет здесь.

[](http://www.saastrannual.com/)

OpenAI, по всей видимости, недовыполнила показатели за Q4. Anthropic только что привлекла $45 млрд от Google и Amazon, чтобы поспевать за спросом на вычислительные мощности. Рыночная капитализация Nvidia достигла $5 трлн. Google — $4 трлн. Thoma Bravo передала Medallia кредиторам в результате списания капитала на $5,1 млрд. Китай заблокировал сделку Meta по покупке Manus за $2 млрд. А Gary Tan только что опубликовал, пожалуй, ближайший к отраслевому стандарту отчетности о выручке в seed-сегменте.

Но под всеми этими новостями скрывается одна и та же история. Выбирать модели, вендоров и рабочие процессы будут агенты. Не люди.

Именно это меняет всё. Это меняет, кто выигрывает войну foundation models. Это меняет, у каких B2B-компаний есть terminal value. Это меняет, станет ли IPO Canva результатом поколения или просто аккуратно оцененной PE-сделкой под прикрытием. И это объясняет, почему весь PE-for-B2B playbook, который десятилетие приносил деньги Thoma Bravo, Vista и Francisco Partners, может тихо ломаться.

Вот разбор:

Основные выводы

1. Модели выбирают агенты — и поэтому OpenAI снова в игре

Прошлогодний нарратив был прост: у Anthropic было нечто особенное в кодинге, Claude был моделью, которую любили люди, модели OpenAI просели, доля рынка сместилась, а Уолл-стрит только сейчас просыпается к цифрам, которые были известны уже три месяца назад.

Позиция Jason: вся эта история — уже вчерашняя война. Дальше модель выбирает агент. Вендора выбирает агент. А люди становятся сторонними наблюдателями этих решений.

«Я не вижу конкурентного преимущества у Claude для большинства рабочих процессов», — сказал Jason. — «OpenAI, будь то Codex 5.5, просто был state-of-the-art среди моделей. Он настолько хорош для моих рабочих процессов, что я думаю: преимущество, которое люди получают от Claude и Claude Code… не уверен, что наши агенты получат те же преимущества».

Его собственные агенты — AI VP of Marketing и AI VP of Customer Success в SaaStr — предпочитают API OpenAI. Значит, туда и идут деньги. «Как раньше, в 2024 году, тебе приходилось делать ставку на свою команду людей, так сегодня я должен поддерживать свою команду агентов. Если они выбирают OpenAI, значит, я должен быть в этой команде».

Это полностью меняет спор Anthropic против OpenAI. Claude выиграл 2025 год, потому что людям он нравился для vibe coding. Битва 2026 года — предпочитают ли агенты те же модели, что и люди. Ранний сигнал говорит: нет.

2. Три корзины B2B-программного обеспечения в эпоху агентов

Rory предложил рамку, которую стоит повесить на стену. Теперь каждая B2B-компания живет в одной из трех корзин:

Корзина 1: erosion of terminal value. Таящий айсберг. Низкая цена акций. Если у вас есть плечо, вы мертвы. Medallia оказалась именно здесь.
Корзина 2: system of record. Вас будут держать вечно, но поверх вас нет настоящей агентной активности. Просчитываемый terminal value, справедливая цена, без премии. Здесь живет Workday. Atlassian сейчас спрашивают, не живет ли он здесь.
Корзина 3: agent-leveraged. Агенты используют вас. Вы получаете возрастающую отдачу, потому что ИИ усиливает вашу платформу. ServiceNow каждый день оценивают на предмет того, может ли компания убедительно претендовать на этот статус.

Большую часть B2B сейчас переоценивают: из корзины 3, где рынок до 2025 года раздавал SaaS-фирмам кредит «волшебной пыльцы», — в корзину 2. Часть скатывается в корзину 1. Самый важный вопрос для любой B2B-компании сейчас: хотят ли агенты пользоваться этим?

3. У Canva будет очень успешное IPO. Но агенты все равно не будут ей пользоваться

Это самый наглядный пример новой рамки. Canva 2.0 — отличная. Agentic-пакет реальный. Продукт выходит. IPO будет оценено.

Но кредит «волшебной пыльцы» ей не дадут.

«Использовал бы это AI-агент?» — спросил Jason. — «Нет. AI-агент не пойдет туда, чтобы переставлять ассеты и vibe-ить их. Он просто будет создавать ассеты».

Та же логика относится к Jira, Confluence и большей части категории управления проектами. Агентам не нужны инструменты для управления проектами. Они им бесполезны. Рынок понял это раньше, чем нарратив. Именно поэтому Atlassian и Monday испытывали трудности, а Twilio и Cloudflare, которыми агенты все еще пользуются, опережали рынок.

Урок для компаний на стадии IPO: масштаб плюс прибыльность дают вам мультипликатор «настоящей компании». Премия в 30x выручки, как в 2021 году, не вернется. Кредит SaaS за «волшебную пыльцу» закончился в 2025 году. Как сказал Rory, «хорошие SaaS-компании, которые не AI-first, будут торговаться по справедливой стоимости — то есть если вы создали ценность, вы ее и получите. Но чего они не получат, так это эту дурацкую премию в 30 раз к выручке».

4. Тезис «вычисления равны выручке» впервые дал трещину

Логика Sam Altman была такой: вычисления равны выручке. Постройте дата-центры — спрос придет.

Но OpenAI только что отчиталась за квартал, который показывает: это не всегда правда. Вычислительные мощности у них были. Модели — не было. Спрос ослаб. Anthropic сделала противоположную ставку: построила лучшие модели, уперлась в нехватку вычислений и теперь спешно догоняет через сделки с Google и Amazon на $45 млрд.

Комментарий Rory: «Это глупое заявление от Sam. Оно предполагает причинно-следственную связь. На самом деле это просто корреляция. Нет вычислений — нет выручки. Но вычисления и плохая модель тоже означают отсутствие выручки. Смотрите Grok для подробностей».

Настоящая версия тезиса сложнее. Нужны и достаточные вычисления, чтобы удовлетворить спрос, и достаточно хорошая модель, чтобы этот спрос создать. Оба условия должны выполняться одновременно. И оба — на горизонте двух лет. Капиталоемкость делает это соотношением четыре к одному: каждый $1 годовой выручки требует примерно $4 capex. Если вы прогнозируете рост в 5 раз в этом году и в 4 раза в следующем на базе $10 млрд, то кто-то между вами и вашими hyperscaler-партнерами должен найти $300 млрд capex в ближайшие 24 месяца.

Ошибетесь вверх — останетесь с лишней мощностью. Ошибетесь вниз — не сможете обслужить спрос. Варианта, где ставка маленькая, здесь нет.

5. Google выигрывает при любом исходе

Недооцененная история в раунде Anthropic — что это дает Google. Теперь Google выигрывает тремя путями: если выигрывает Gemini, если выигрывает Anthropic (потому что Anthropic теперь тесно связана с GCP и TPU) и если не выигрывает никто (потому что у Google есть свободная мощность, которую можно перенаправить с внутренних нагрузок на ту foundation model, которой она нужна).

Здесь важна экономика чипов. Расходы на GPU составляют примерно 50–55% от общего capex в любом новом развертывании. Валовая маржа Nvidia — 70%, а это означает примерно $14 млрд прибыли на каждый гигаватт построенного дата-центра. Google и Amazon упаковывают свои собственные чипы, капитал и долю в капитале, чтобы перенести эту валовую маржу от Nvidia к себе.

На вопрос, что покупать ради максимального upside — Nvidia с капитализацией $5 трлн или Google с $4 трлн, — Jason и Rory оба остановились на Nvidia как на варианте с более высоким чистым upside и на Google как на варианте с лучшей risk-adjusted доходностью. Единственное, что ломает кейс Google, — это если ChatGPT начнет отъедать поиск. Пока этого не произошло, у Google есть несколько путей к победе.

6. Thoma Bravo только что передала $5,1 млрд по Medallia кредиторам

Это история, на которую большинство людей не обратит внимания. А зря.

Thoma Bravo купила Medallia в 2021 году примерно за $6 млрд, из которых около $5 млрд пришлось на equity и $2 млрд — на долг. По историческим PE-меркам это не было чрезмерным leverage. Но компания просто передала ключи кредиторам. Весь equity исчез. Это второе полное списание в категории после Pluralsight.

Жесткий вывод: компанию убил не долг. Ее убила цена. Как сказал Jason: «Нельзя обслуживать более $2 млрд долга на компании с низким ростом и оценкой в $1 млрд, у которой pre-AI история и которая должна трансформироваться в AI. Просто нельзя».

Программы для опросов клиентов — это именно та категория, которую CIO режут первой. Консолидация поставщиков отнимает 30–50% новых AI-бюджетов. По слухам, net retention Medallia упал до 21%. У компании нет AI-истории, а попытка написать ее потребовала бы полной переписки продукта, чтобы конкурировать с куда более сильными AI-first решениями.

Следите за соседними именами: Coupa, New Relic, Anaplan, Avalara, Cornerstone, Smart Sheet. По нескольким из этих term loan уже торгуются заметно ниже номинала. По некоторым, как сообщается, уже не выполняются covenant-условия. Всадники этого апокалипсиса приходят в определенном порядке: долг падает в цене, включаются payment-in-kind toggles, наступает refinancing cliff.

> Medallia — только первый акт: 12+ PE SaaS-сделок с долгом свыше $50 млрд под угрозой взрыва

7. Весь PE-playbook для B2B может быть сломан

Главный вопрос: это проблема Medallia или проблема самого тезиса?

Thoma Bravo, Vista, EQT, Francisco Partners. У всех один и тот же playbook. Купить зрелое B2B-программное обеспечение по мультипликаторам, предполагающим устойчивую выручку. Обслуживать долг за счет operating leverage. Рефинансировать. Распределять капитал.

Весь этот playbook зависит от того, что B2B-программное обеспечение устойчиво. Если ИИ сделал классический B2B-маркетинг, customer engagement software и значительную часть mid-tier инфраструктурного ПО неустойчивыми, то для этих активов вообще не работает никакой PE-playbook. Даже AI-first компании могут оказаться неустойчивыми. Если это так, то долг поверх equity — это самоубийство.

«Есть шанс, что все сломано», — сказал Jason, — «потому что ИИ сделал все это неустойчивым. Именно это сказали бы ребята, которые считают, что Claude уничтожает все. Ничего не устойчиво. Неважно, вы отличный, у вас упорный рост или вы буксуете. Неважно, вы Legora или Medallia».

Позиция Rory такова: у PE-фондов нет причины существовать, если B2B-программное обеспечение нестабильно. Они найдут новые категории или сократятся. Капитал идет туда, где он приносит доходность.

8. Воронка выхода для B2B схлопнулась в одну дверь

Раньше было три традиционных пути выхода: продажа стратегу, IPO или продажа в PE.

Объем strategic M&A сильно снизился. Крупные incumbents крайне избирательны в том, что покупают. IPO требуют минимум $400 млн выручки, и даже Figma, Klaviyo, ServiceTitan, NetScope торгуются как сломанные IPO в больших масштабах. PE на примере Medallia только что показал, что происходит, когда покупатель последней инстанции отступает.

Что остается?

«Передай ключи моему другу, который больше и лучше меня», — сказал Jason. — «Думаю, мы будем видеть это постоянно. У меня $40 млн, $50 млн, $20 млн, $100 млн. Я до этого не дойду, ребята».

Для раннего венчура отсюда следует меньше, но крупнее победителей. Как сказал Rory, на ранней стадии теперь нужен не меньший, а больший набор ставок, потому что вероятность того, что одна компания достигнет нового порога выхода, ниже. На поздней стадии концентрация имеет смысл, потому что компаний, о которых вообще стоит думать, всего около сорока.

9. Garry Tan сделал YC эталоном для подтверждения выручки

Garry Tan опубликовал пять правил о том, как seed-компании должны отчитываться по выручке. Триггером стал стартап из YC, который показывал завышенные цифры ARR. В результате получилась, пожалуй, ближайшая к GAAP система для seed-рынка.

Пример Jason из его собственного портфеля: одна компания с девятизначным ARR каждый месяц присылает три разных числа ARR. Базовый software ARR. Software плюс variable usage. Committed revenue. Разница между ними огромна.

Про пост Garry верны две вещи. Он был хорошим и необходимым. И он был крайне расчетливым.

У YC 25% доли рынка в seed. Ценность этого рынка держится на доверии. Если основатели системно завышают выручку, а seed-инвесторы перестают доверять категории, франшиза YC размывается. Установив стандарт, YC становится арбитром. Как сформулировал Rory: «короткая версия для seed-стадий будет звучать так: соответствует ли это revenue guidelines от Y Combinator?»

Это эквивалент того, как De Beers контролировала рынок алмазов. Хорошо для рынка и хорошо для компании, которая этот рынок контролирует.

10. Китай послал сигнал через Manus

Китай заблокировал покупку Manus компанией Meta за $2 млрд. Инвесторы забрали свои деньги. Часть команды, по сообщениям, все еще застряла в Китае.

Сигнал был адресован не столько венчурным инвесторам. У них уже есть распределения, и возвращать их они не собираются. Сигнал был для Meta и для следующих десяти американских стратегов, которые могли бы попытаться провернуть тот же сценарий с китайской AI-компанией. Как это сформулировал Rory с китайской точки зрения: «Если вы не даете нам свои чипы, то черт возьми, мы не станем отдавать вам наших исследователей».

Это не последнее проявление конфликта США и Китая в AI, но это полезная отметка. Если вы ведете существенный бизнес в Китае, это решение запускает новый разговор. Если нет, венчурные инвесторы как были недосягаемы, так и остались, но playbook технологического трансфера стал сложнее.

11. Harry в прямом эфире продал Figma и Duolingo

Пока продолжался остальной разговор, Harry продал свои позиции в Figma и Duolingo. По Figma у него было минус 40%.

Логика была простой и заслуживает повторения: агентам не нужны ни Figma, ни Duolingo. Тезис сломался. Сидеть в позиции и ждать восстановления — это просто заранее согласиться потерять еще больше денег.

Формулировка Rory о главном уроке: «Если у вас нет активной причины держать акцию и веры в то, что она может обогнать S&P 500, зачем вы ее держите?»

Это одно из крупнейших поведенческих различий между публичными и частными инвестициями. Частные инвесторы привязываются к тому, чтобы вместе с менеджментом решать проблемы. Публичные инвесторы уходят, когда тезис ломается. Большинство венчурных инвесторов — посредственные публичные инвесторы именно по этой причине.

Что на самом деле говорит эта неделя

Интерпретация всего эпизода сводится к одному вопросу: будут ли агенты пользоваться вашим ПО или нет?

Если да — вы в корзине 3 и у вас terminal value плюс рост. Если вы system of record, к которому должны подключаться агенты, вы в корзине 2 и будете торговаться по справедливой стоимости без премии. Если нет — вы в корзине 1, и единственный вопрос в том, убьет ли вас плечо быстро или отток клиентов медленно.

PE-тезис, планка для IPO, воронка выхода, капиталоемкость foundation models и даже учет выручки от Gary Tan — все сводится к тому же вопросу. Делайте ставку соответственно.

Цитаты, которые стоит запомнить

Jason Lemkin

> «Как раньше, в 2024 году, тебе приходилось поддерживать свою команду людей и большинство их решений, так сегодня я должен поддерживать свою команду агентов. Если они выбирают OpenAI, я должен быть в этой команде».

> «Нельзя обслуживать более $2 млрд долга на компании с низким ростом и оценкой в $1 млрд, у которой pre-AI история и которая должна трансформироваться в AI. Никак нельзя».

> «Когда кто-то говорит, что ты не можешь проиграть, ты уже почти готов потерять деньги».

Harry Stebbings

> «Пока вы говорили о Skyio, я просто продал Figma с минусом 40%. Агенты не нуждаются ни в одной из них».

> «Тогда мы вообще не ценим крупные многолетние enterprise-сделки? Allah ServiceNow».

> «Когда я это читаю, главный проигравший здесь — разве не Nvidia?»

Rory O’Driscoll

> «Это глупое заявление от Sam. Оно предполагает причинность. На самом деле это просто корреляция. Нет вычислений — нет выручки. Но вычисления и плохая модель тоже означают отсутствие выручки. Смотрите Grok для подробностей».

> «В мире очень больших экзитов вполне возможно, что 10 супербольших выходов покрывают весь nut с точки зрения LP, так что это по-прежнему хороший бизнес, и буквально никого не волнует, что остальные 96 компаний увядают на корню».

> «Стоит отметить, что Европа, якобы социалистическая столица мира, имеет куда более ориентированную на результат спортивную культуру, чем Америка, где это мерзкая маленькая олигополия».

Этот пост — часть продолжающегося сотрудничества 20VC x SaaStr с Harry Stebbings и Rory O’Driscoll.