С Гарри Стеббингсом, Джейсоном Лемкиным и Рори О’Дрисколлом
Anthropic только что достигла $30 млрд annualized revenue. В начале года показатель был на уровне $9 млрд. Это рост в 3,3 раза за четыре месяца. Salesforce понадобилось 25 лет, чтобы добраться до $30 млрд. Anthropic сделала это за пять. Возможно, за три — в зависимости от того, как считать.
И вот что должно напугать инвесторов OpenAI: затраты Anthropic на обучение моделей составляют примерно четверть от расходов OpenAI. Четверть. Частично это можно объяснить фокусом: без генерации видео, без потребительских продуктов для создания изображений, без всей лишней «slop»-обвязки. Но когда вы обгоняете конкурента по выручке, делаете это в разы дешевле, а сам конкурент еще и переживает ротацию почти всей управленческой команды, это уже не code red. Это double code red.
Тем временем SpaceX конфиденциально подала документы на IPO с оценкой в $2 трлн — это было бы крупнейшее IPO в истории. OpenAI купила медиа-компанию, которую никто не просил покупать. YC исключила Delve за нарушение основательского кодекса. А компания из двух человек с помощью AI-powered marketing вышла на $1,8 млрд выручки в GLP-1, делая все то, что ваша compliance-команда остановила бы за 30 секунд.
Цифры становятся все больше. Команды — все меньше. А AI-развертывание продолжает осыпать деньгами всех, кто оказывается на его пути, пока мы тихо задаемся вопросом: когда музыка остановится и кто останется на ногах?
Key Takeaways
1. Anthropic с $30 млрд — самая поразительная история роста в истории софта
Прирост примерно $10 млрд net new ARR за четыре месяца при сохраняющемся дефиците мощности. Claude по-прежнему иногда не может завершить чаты. Инженерам в каждой tech-компании уже сказали потреблять больше tokens. И все равно они не могут продавать столько, сколько рынок хочет купить.
История спроса объясняет supply side. Anthropic не просто растет «внутрь» спроса. Она распределяет дефицитный compute исходя из revenue optimization. Именно поэтому они убрали open Claude из базового плана. Тяжелые agentic users потребляли огромные объемы tokens на фиксированных тарифах. Когда вы можете продать больше, чем способны произвести, вы перестаете субсидировать самых тяжелых потребителей и начинаете назначать цену ближе к ценности.
«Именно это посоветовал бы любой экономист», — объяснил Рори. «Вы снижаете приоритет у вещей, которые сжигают огромное количество compute ради небольшой выручки. В случае OpenAI это video. В случае Anthropic — open Claude access на фиксированных планах. Мы увидим продолжение тренда к pricing tokens ближе к той ценности, которую они создают».
Сравнение с Salesforce почти несправедливо. Salesforce — крупнейшая cloud software company на планете. Anthropic повторила ее выручку в пять раз быстрее. И при этом Anthropic по-прежнему ограничена скоростью, с которой может вводить в строй data centers. Вопрос уже не в том, дойдет ли она до $50 млрд. Вопрос в том, принадлежат ли вообще оценки двухмесячной давности к одному и тому же разговору.
2. Затраты на обучение в четверть от OpenAI — это «double code red»
The Wall Street Journal на этой неделе слила финансовые детали и по Anthropic, и по OpenAI. Цифра, которая бросается в глаза: затраты Anthropic на обучение моделей примерно на 25% от расходов OpenAI.
Частично это объясняется фокусом. Anthropic не делает video products. Не занимается consumer image generation. Не поддерживает тот огромный продуктовый периметр, в который разрослась OpenAI. Но когда к более низким training costs добавляется более быстрый рост выручки, эффект сложения становится разрушительным для конкурента.
«Обычно против конкурента не бывает сразу и того, и другого», — сказал Джейсон. «Ты и обгоняешь его по темпу, и твои training costs составляют лишь часть его расходов. Это просто складывается».
Рори провел параллель с Uber/Lyft, но отметил ключевое различие: «В истории Uber/Lyft у Uber был сюжет “мы ускоряемся быстрее”, но ради этого они сжигали каждый доллар. Здесь Anthropic обгоняет соперника, но при этом эффективнее по множеству интересных метрик. Это пугающий набор фактов».
Если бы обе компании уже были публичными, хедж-фондовая сделка была бы очевидной: шорт OpenAI при $820 млрд, лонг Anthropic при $370 млрд. Примерно одинаковая выручка. Лучший trajectory. Более сильная преемственность управления. Половина цены. А еще, шортя одну и лонгуя другую, вы снижаете общий AI-риск и получаете чистую ставку на относительную динамику.
3. Раунд OpenAI был «почти ненастоящим», а оценка Anthropic выглядит гораздо комфортнее
Если разбирать структуру раунда OpenAI, картина становится хуже. Деньги SoftBank приходят траншами. Чтобы их оплатить, нужно занимать. Деньги Amazon тоже разбиты на транши — частично зависят от IPO или AGI milestones. Деньги Nvidia — почти полностью compute offsets, а не cash. Деньги Andreessen были настоящими upfront cash. И они добавили еще $10 млрд, которые, похоже, были реальными долларами. Но подавляющая часть раунда не была кэшем.
«Это не признак силы», — утверждал Джейсон. «Когда большая часть раунда не выплачивается upfront cash, классически это знак того, что раунд еле-еле закрыли. Почему бы вам не захотеть $140 млрд upfront?»
При текущей траектории выручки Anthropic с оценкой в $370 млрд выглядит заметно комфортнее, чем OpenAI с $820 млрд. Это не гарантия. OpenAI не публиковала обновленные цифры, хотя в последнем раскрытии она заявляла о $2 млрд в месяц. Но по публичным данным инвесторы последнего раунда в Anthropic, похоже, получили ощутимо более выгодную сделку.
4. Перезапуск менеджмента OpenAI рискованный, но необходимый
COO перешел в «special projects». CMO ушла. CRO больше нет. Руководитель apps взял отпуск. А Denise Dresser, бывшая CEO Slack, получила фактически весь go-to-market после всего нескольких месяцев в компании.
В контексте это имеет смысл. Когда основной конкурент за последние шесть месяцев радикально изменил конкурентную позицию, нельзя просто сидеть на месте. Объявление code red три месяца назад само по себе не изменило траекторию. Что-то должно было уступить.
Но назначать человека с идеальным LinkedIn и отдавать ему огромный портфель во время турбулентности? Джейсон оценил вероятность успеха примерно в 30%. «По моему опыту, если в период турбулентности привести мистера или мисс Perfect LinkedIn и дать огромный портфель, шансы на успех около 30%. Когда все работает идеально, это почти всегда срабатывает. Но в турбулентности на знакомство просто нет времени».
Более глубокая проблема не в отдельных увольнениях. А в сигнале. Как сказал Рори, перефразируя Оскара Уайльда: «Потерять одного родителя можно случайно. Потерять обоих — уже похоже на небрежность». OpenAI заходит на территорию небрежности.
5. Покупка TBPN — январская сделка, которую сегодня бы уже не заключили
Покупка TBPN со стороны OpenAI вызвала много шума. Оценка Рори была жесткой: покупать медиа-компанию и одновременно декларировать фокус — это «просто безумие». Не потому, что сумма значима. Не потому, что это убьет компанию. А потому, что сигнал совершенно неправильный.
«OpenAI — самая известная компания на планете, может быть после Apple», — сказал Рори. «CEO встречался с каждым мировым лидером. Внимание к ним постоянное. По числу media minutes там уже нечего добирать. Если выбирать одну компанию, которой не нужно медиа-внимание и которой действительно нужен фокус, это OpenAI».
Существует и bullish case. Джейсон утверждал, что для прибыльной публичной компании с trapped balance sheet cash и без возможности увеличить маркетинговый бюджет покупка медиа-актива в масштабе может превратить баланс в маркетинг. Проблема в том, что OpenAI не является ни прибыльной, ни публичной.
Но главный мета-урок — про timing сделки. Контакт начался в январе. Другой мир. Fidji была новой и решила, что это будет отличный brand play. Закрытие заняло месяцы. К моменту сделки команда менеджмента, которая ее продвигала, уже менялась. «Сегодня такой сделки не было бы ни за что», — сказал Джейсон. «Она была бы мертва не потому, что идея плохая, а из-за смены приоритетов менеджмента».
Для основателей: если вы говорите «нет» привлекательной сделке, убедитесь, что вы действительно готовы к «нет» навсегда. Вероятность того, что вице-президент, который хочет эту сделку, останется через 12 месяцев с теми же приоритетами, стремится к однозначным значениям.
Почему каждой tech-компании на масштабе стоит смотреть на сделки вроде OpenAI + TBPN
6. SpaceX с оценкой $1,75 трлн станет крупнейшим IPO в истории, а «большая тройка» затмит все
SpaceX конфиденциально подала заявку на IPO с целью оценки $1,75 трлн. В эту структуру уже включена xAI (ранее Twitter), которую добавили раньше. Выручка — $15–16 млрд. EBITDA — $8 млрд. При $2 трлн это 125x revenue.
Но цифра, которая должна сломать мозг каждому венчурному инвестору: суммарная IPO-стоимость SpaceX, OpenAI и Anthropic превысит все остальные IPO последних 20–25 лет. В сумме. Все их. Каждую сделку, которую делала фирма Рори, каждый exit YC, каждую победу Sequoia. Все вместе будет меньше, чем эти три.
«Психологически в power law есть вещь, о которой вам не говорят: вы можете получить третий лучший результат в истории венчура и при этом он будет в десять раз меньше крупнейшего результата», — сказал Рори. «Если вы впустите это в голову, бизнес будет очень тяжелым психологически. Можно пережить событие, меняющее жизнь, которое просто тонет в шуме исходов на $10–20 млрд».
Действительно ли SpaceX будет торговаться по $2 трлн? SOTP-анализ приводит к куда более низкой цифре. Разница между ней и $2 трлн — это чистая Elon premium. Сам Илон написал в X, что $2 трлн — это слишком высоко. Но какую бы цифру он ни выбрал, на IPO-день он втащит ее в реальность. Андеррайтеры не смогут спорить больше пяти минут. Между 30% retail allocation и разогнанным спросом целевая оценка удержится как минимум один день. Удержится ли она 30 дней — уже другой вопрос.
Включение xAI — главный wildcard. Менее 12 месяцев назад сама SpaceX стоила $400 млрд в значимой сделке. xAI — в лучшем случае четвертая по силе LLM-компания, сжигающая $12 млрд в год. Этот актив, вероятно, не окажется на страницах 1–3 IPO deck. Возможно, его добавление даже ухудшило инвестиционный тезис.
7. Возвращение Doug Leone в Sequoia: вес в период перемен
Doug Leone вернулся в Sequoia в инвестиционном качестве. Не в руководящем. Pat и Alfred по-прежнему управляют фирмой. Но Doug снова выписывает чеки.
Джейсон прочитал это как ход для LP. «LP некомфортно с переменами. Они говорят, что смотрят на новое поколение, но им комфортнее, когда старое руководство остается активно вовлеченным». После перехода к Roelof, который потребовал резкого второго перехода, первый явно не был полностью успешным. Возвращение Doug дает преемственность.
Гарри возразил: аппетит LP к Sequoia никогда не был таким сильным. Реальный драйвер — конкуренция. У Founders Fund есть Anduril и SpaceX как брендовый попутный ветер. «Doug — абсолютный closer. Когда Doug Leone приходит на встречу, будь то Christian Hacker в Trade Republic или команда Wiz, он закрывает сделку».
Этос Sequoia проявился очень ясно: даже если они выигрывают все раунды, кроме одного, они все равно думают, как выиграть и этот. «Почему бы не получить 11-го сильного игрока?»
8. YC исключила Delve, потому что они нарушили код
Delve, стартап YC в области compliance, на этой неделе исключили из сообщества YC. Не только за использование AI для подделки SOC 2 audits. Это уже было достаточно плохо. Но добивающим ударом стало то, что они украли open source code у другой YC-компании, Sim Studio, не указали авторство и выдали его за свой продукт. Причем клиенту своего же batch mate.
«Думаю, именно вторая часть их и добила», — сказал Джейсон. «Вы взяли open source code у своего batch mate, заявили, что это ваше программное обеспечение, и при этом он был вашим клиентом. Такую вещь нельзя отмахнуть рукой».
Рори разложил математику: YC делает более 800 компаний в год. Статистически, если ориентироваться на уровень лишения свободы в общем населении, восемь этих основателей в год в течение жизни совершат какое-то преступление. При таком объеме fraud неизбежен. Вопрос в том, как с этим обращаться.
Ответ: на масштабе нельзя полицейски контролировать это заранее. Но когда кто-то нарушает код сообщества, нужно быть безжалостными. «Это как Дикий Запад», — сказал Рори. «Ты нарушил код, ты вылетел».
9. Open Router при оценке $1,3 млрд — отличнейший стартап. Но низкий ACV делает инвестицию нервной
Open Router достиг $50 млн ARR, поднявшись с $10 млн в октябре, и привлек деньги при оценке $1,3 млрд. Продукт блестящий. Один API, который динамически маршрутизирует запросы к 50–60 разным LLM в зависимости от workload. Он берет примерно 5% от того, что вы платите провайдеру модели. Изящно, дешево и работает.
Но Джейсон указал на напряжение, которое не дает ему спать в low-ACV AI инвестициях: «Я подозреваю, что именно дешевизна пока и мешает оценке в $10 млрд. Когда у вас относительно низкий take rate на таком огромном GMV, вы естественным образом начинаете нервничать по поводу настоящего TAM».
Математика поучительна. Если enterprise-бизнес Anthropic на $30 млрд к 2029 году создаст $300–400 млрд API calls, и 10–20% из них уйдут в open-source models через что-то вроде Open Router с комиссией 5%… вы, возможно, придете к $2 млрд при 100% market share. Это потолок, не пол. По крайней мере пока. На данный момент.
Сравнение с Twilio уместно, но двустороннее. Twilio была интерфейсом между app builders и telco complexity с валовой маржой 20–40%. Open Router учитывает только чистые 5%. RevenueCat, в который Джейсон инвестировал и владеет 50% мобильного subscription management, сталкивается с похожей динамикой. Даже при доминирующей доле рынка низкий take rate создает структурный потолок выручки.
«Open Router может стать одной из величайших компаний с ARR $200 млн», — сказал Джейсон. «Мой урок из RevenueCat в том, что иногда, когда продукт очень дешевый в огромном рынке, условная BIPS map не превращается в огромную реальную BIPS map. Чтобы компенсировать это, нужно расширяться гораздо быстрее других».
Контраргумент Рори: Visa и Mastercard получают лишь 15–20 basis points с каждого доллара, который тратят люди. И это два лучших финансовых бизнеса на планете. Вывод? Open Router нужно стать по-настоящему multi-product. Не feature. Не enhancement. Пять отдельных продуктов. Запустить playbook Rippling на AI-скорости.
10. Supabase на $10 млрд едет на единственном тренде, который важен: агенты создают больше баз данных, чем люди
Supabase основали в 2020 году как еще один fork Postgres. Никто бы не предсказал оценку $10 млрд из идеи «давайте сделаем open-source database проще в развертывании». Потом появился AI.
Агентам нужно поднимать базы данных без участия людей. Supabase построила именно это. Они потеряли Replit в пользу Neon, который позже купила Databricks, но все остальные стандартизировались на Supabase. Lovable, Emergent и растущий список vibe-coding платформ white-label’ят ее.
«Теперь базы данных создаются агентами чаще, чем людьми», — сказал Джейсон. «Мы уже пересекли эту линию. Database — фундаментальная категория софта. Количество создаваемых баз сейчас на порядок выше, чем 12 месяцев назад. Почему бы не ставить на лидера?»
Траектория напоминает MongoDB в эпоху SaaS. Mongo была правильной базой данных для cloud. Supabase хочет быть правильной базой данных для vibe-coded и agent-built apps. Playbook тот же, классический SaaS-and-cloud playbook, только выполняется в 5 раз быстрее.
Осторожность Рори: white-label для пяти или шести vibe coders не хватит в среднесрочной перспективе. Им придется расширять функциональность, добавлять сложность и становиться незаменимыми, прежде чем платформы решат строить все сами. «Через 10 лет кто-то скажет: “О боже, эти legacy Supabase products почти так же плохи, как MongoDB”. Но это просто кино. А сейчас время Supabase разгоняться».
11. Взлом Mercor — это превью того, что ждет каждую B2B-компанию
Mercor, компания по AI data labeling, попала под удар ransomware-группы Latipus. Все private data были раскрыты. Meta, по сообщениям, приостановила или прекратила сотрудничество с ними как с поставщиком.
Недавно Джейсон был с executive из hyperscaler, когда возникла небольшая проблема безопасности у третьей стороны. Ответ executive был холодящим: «У нас с партнерами это не очень высоко в списке. Толерантности нет. Это того не стоит».
В старые времена, вплоть до 2023 года, поставщики почти всегда получали один шанс. Даже при самых тяжелых утечках. Вас вызывали в офис CISO, ругали, и вы выживали. Эта эпоха заканчивается.
«AI теперь может за секунды найти каждую незашищенную базу данных, каждый неправильно настроенный endpoint, каждую слабость», — сказал Джейсон. «Мой CTO много лет назад сказал мне: “Единственная причина, почему нас не взломали, — никому до нас нет дела”. С AI можно взломать кого угодно».
Более широкая мысль связана с предупреждением Сэма Альтмана на этой неделе о массированных AI-powered cyberattacks. Большинство B2B-компаний полагаются на набор open-source security tools, которые почти не мониторятся, при этом команды недоукомплектованы и находятся под давлением прибыльности. Раньше это были hacker farms из людей на Филиппинах или в России. Теперь это будут hacker farms из AI agents, работающие 24/7.
Именно поэтому распродажа акций security-компаний после запуска продукта Anthropic была перевернутой логикой. Любой, кто режет security budget в 2026 году, упускает суть. Атаки становятся жестче, автоматизированнее и безжалостнее. И с каждым годом все больше важного в нашей жизни уходит в онлайн.
12. Компания на $1,8 млрд из двух человек и GLP-1: мошенничество и будущее в одной упаковке
Компания из двух человек (Medvy) масштабировалась до $1,8 млрд выручки, продавая препараты для похудения GLP-1 с помощью AI-powered marketing на масштабе. Они использовали deepfakes. Они делали некорректные заявления о врачах. Они применяли все грязные affiliate marketing tactics, которыми люди пользуются уже 20 лет, только теперь — с AI и охватом всех.
Оценка Джейсона: «Очевидно, люди так обрадовались истории о one-or-two-person billion-dollar company, что факты оказались сглажены. Но давайте не будем чрезмерно романтизировать эту компанию, которая во многих отношениях может быть на грани fraud. То, что они смогли масштабировать это с двумя людьми через AI, показывает нам будущее».
Шаблон повторяется в каждом технологическом цикле. Affiliate marketing появился из porn и Viagra. SEO было темным искусством, которое понимали только lead-gen компании, пока его не взяла на вооружение корпоративная Америка. Лучшие маркетологи всегда работают на границе, а граница всегда неудобна.
Экономика GLP-1 объясняет, почему это сработало: $300–400 за lead, доставленный клиенту, который уже хочет купить стандартизированный продукт с ненасытным спросом. Это не бизнес. Это маркетинговый arbitrage. Но тактики реальны, и они придут во все категории.
«Я разговариваю со многими CMO, которые все еще пытаются тянуть playbook 2023 года и все сильнее отстают», — сказал Джейсон. «Через два года только самые скрипучие компании будут заниматься маркетингом так, как делают это сегодня. Это бессмысленно».
Рори связал точки: «Маркетинговые тактики, которые сегодня выглядят как dark arts, обычно за 10 лет перенимают все. Сейчас каждый в Corporate America уже SEO expert, хотя 20 лет назад это было темное искусство. Правильный ход — быть software provider, который помогает обычным компаниям осваивать agentic marketing».
13. VC как энэйблеры: проблема kumbaya в эпоху AI
Джейсон поднял проблему, которая прямо сейчас касается каждого growth-stage board в B2B: слишком многие VC по-прежнему действуют по старому, pre-AI playbook энэйблеров, где они говорят portfolio company, столкнувшейся с экзистенциальной AI-конкуренцией: «молодцы, продолжайте».
«Я инвестор в компанию, которая перешла рубеж в девятизначную выручку, но она сталкивается с мощной AI-конкуренцией. В совете есть новый инвестор, который не очень понимает пространство, не близок к AI-изменениям, и каждое письмо от него — “great job guys, keep at it”. Вы вообще понимаете, насколько это разрушительно?»
Проблема особенно остра, потому что в AI если ты споткнулся — ты проиграл. Барьеры входа низкие. Если в гонку стартуют пять компаний и только одна не споткнется, выиграет именно она. Отставание на год в рынке, который меняется так быстро, уже не отыгрывается.
Рори сформулировал баланс: «Вы не полезный board member, если не понимаете, чем занимается компания, как она выглядит на фоне прямых конкурентов (в идеале с собственным hands-on product experience) и не умеете без хамства удерживать компанию в правде о том, где она находится относительно конкуренции».
Внутренний слоган Scale Venture Partners: «Не founder-friendly. Founder-honest».
Quotable Moments
Harry Stebbings
«Anthropic ускоряется быстрее, чем когда-либо, а у OpenAI все больше проблем, и все это происходит одновременно. Видели ли мы когда-нибудь больший разрыв между ними?»
«При всем уважении, ненасытный аппетит LP к Sequoia никогда не был так заметен. Я не думаю, что возвращение Doug связано с LP. Это связано с конкуренцией. У Founders Fund есть Anduril и SpaceX как попутный ветер. Doug — абсолютный closer».
«Кто-то в комментариях написал: “Harry, ты шиллишь Mercor, так что не можешь не говорить о них, когда у них проблемы”. Я не люблю так делать. Но это нужно обсуждать».
Jason Lemkin
«Anthropic дошла до $30 млрд за пять лет. Может быть, за три. Обычно против конкурента не бывает сразу и того, и другого: ты обгоняешь его по темпу, а твои training costs составляют лишь часть его расходов. Это просто складывается».
«Когда большая часть раунда не кэш upfront, это классически знак того, что раунд еле-еле закрыли. Почему бы вам не захотеть $140 млрд upfront?»
«Мой CTO много лет назад сказал мне: “Единственная причина, почему нас не взломали, — никому до нас нет дела”. С AI можно взломать кого угодно. Раньше это были hacker farms из людей. Теперь это будут hacker farms из AI agents, работающие 24/7».
Rory O’Driscoll
«Суммарная IPO-стоимость SpaceX, OpenAI и Anthropic превысит все остальные IPO последних 25 лет вместе взятые. Странная психологическая вещь power law в том, что вы можете получить третий лучший результат в истории венчура и он будет в десять раз меньше крупнейшего».
«Anthropic обгоняет соперника по темпу, но при этом эффективнее по целому ряду интересных показателей. Если вы ведете game theory от лица другой стороны, это очень страшный паттерн».
«Дело не в том, что нам не важна defensibility. Дело в том, что у вас нет такой роскоши. Сейчас барьеры входа чаще всего низкие. Если ты споткнулся — ты проиграл. А барьер входа сегодня — это скорость».
Этот материал входит в продолжающуюся коллаборацию 20VC x SaaStr. Подробнее — на saastr.ai/ai-mentor.
Related Posts
- 20VC x SaaStr: Волна IPO на $1,4 трлн, которая придет в 2026 году: SpaceX, Anthropic и Databricks изменят все
- Anthropic may never catch OpenAI. But it’s already 40% as big.
- Anthropic just passed OpenAI in revenue. While spending 4x less to train their models
Материал — перевод статьи с английского.