Anthropic, OpenAI, Nvidia и SpaceX: как спор о «людях и токенах» меняет ИИ-рынок

На этой неделе мы записали выпуск 20VC x SaaStr с Harry Stebbings и Rory O’Driscoll, и к концу разговора произошла любопытная вещь: почти каждая тема сводилась к одному и тому же вопросу.

Каково правильное соотношение между людьми и токенами, и что будет с теми, кто окажется не на той стороне?

Nvidia, OpenAI S-1, S-1 SpaceX, увольнения, инфраструктурные раунды, vibe coding — все это оказалось одной беседой, просто в разных декорациях.

Вот что было главным.

Nvidia выручила $81,6 млрд и заработала $58 млрд за один квартал, но акция почти не сдвинулась

Смотреть нужно прежде всего на прибыль, а не на выручку. $58 млрд за квартал делают Nvidia самой прибыльной компанией на планете. У Google прибыль за целый год — примерно $100–120 млрд. Nvidia сделала половину этой суммы за три месяца. Если экстраполировать темп, получается более $200 млрд годовой прибыли.

Так почему же акция почти не отреагировала на такой квартал?

Потому что рынки оценивают не саму новость, а прирост к ожиданиям. Nvidia уже подорожала в 3–4 раза полтора года назад, когда корпоративная Америка осознала масштаб расходов на ИИ-инфраструктуру. Бизнес растет на 80%. Акция — на 20%, потому что рынок как бы говорит: «это потрясающе, но мы не видим здесь еще одного роста в 5 раз». При P/E в середине 20-х это вполне довольный рынок.

Но по-настоящему важная цифра для всех, кто это читает, другая: Jensen прогнозирует $3–4 трлн AI capex к 2030 году. Если просто продолжить тренд последних трех лет, математика сходится. Вопрос не технический. Вопрос экономический: есть ли ROI на следующие $2 трлн?

Вопрос ROI — это вся игра 2026 года

Это та ересь, которую в Сан-Франциско якобы не принято говорить вслух. Rory очень точно заметил: поднимать этот вопрос — все равно что бродить по Ватикану и спрашивать, тот ли Папа. Но это единственный вопрос, который решает, дойдет ли рынок до $3 трлн capex или нет.

Сигналы уже расходятся:

• COO Uber сказал, что они сожгли годовой объем кредитов Anthropic за 4 месяца, а измеримого эффекта на продуктивность не увидели. Он считает, что эффект есть, но доказать не может.
• По сообщениям, Microsoft уходит с Opus, считая его слишком дорогим.
• DoorDash, где решения принимает основатель и где агрессия — часть ДНК, тратит все и говорит, что экономия на инженерии явно оправдывает расходы на токены.

Вот и вся история. Компании, которые уже работают с выручкой $1–2 млн на одного сотрудника, будут максимально использовать токены до последнего. Если вы и так предельно эффективны, вы просто найдете еще больше способов использовать ИИ. Более крупные и традиционные организации, защищающие валовую маржу на уровне 40%, быстро становятся скептичными, особенно когда Anthropic и другие поднимают цены и эпоха бесплатных экспериментов заканчивается.

И вот то, с чем никто не хочет сталкиваться: как только расходы на ИИ начинают съедать заметную часть payroll у крупных компаний, на сцену выходят люди с зеленым козырьком бухгалтерского взгляда. Кто-то должен встать и сказать: «У нас не было увольнений 5 лет, сейчас мы собираемся сократить 10% сотрудников — мы уверены, что получаем ROI?» Когда вы тратите $3 млн на токены, можно быть беспечным. Когда тратите $300 млн, кто-то обязан все это контролировать.

Маржа Anthropic выросла с 38% до 70%. Компания прибыльна, ее ARR — $44 млрд, и по росту выручки она обошла OpenAI

Anthropic в Q1 сделала столько же, сколько за весь прошлый год. Валовая маржа выросла с 38% до 70%, а операционная прибыль во втором квартале прогнозируется на уровне $559 млн. Траектория уже была задана: отрицательная валовая маржа в 2024 году, положительные 34% в прошлом году, 70% сейчас. Высокий рост плюс улучшающаяся маржа почти неизбежно ведут к прибыли. Когда к $5 млрд выручки добавляется нормальная маржа, очень трудно остаться убыточным.

Q1 у OpenAI в абсолютных цифрах был больше, но это было лишь около 30% от выручки предыдущего года. Одна компания растет в 10 раз. Другая — в 2–3 раза. Если продолжить на пару кварталов, Anthropic становится очевидно впереди: больше, растет быстрее и уже прибыльна. Она доминирует по всем трем осям.

Именно поэтому OpenAI конфиденциально подала S-1 с оценкой $852 млрд — $1 трлн для листинга в четвертом квартале. Если ты номер два, ты не ждешь, пока номер один выйдет на биржу, а потом появишься через три месяца как меньшая и убыточная версия. Ты выходишь первым, рассказываешь историю и напоминаешь всем, что именно ты построил эту категорию. За пределами долины скажешь «Claude» — и люди смотрят непонимающе. Скажешь «ChatGPT» — и все понимают. Они заслужили право рассказывать эту историю. Им стоило бы делать это сейчас.

Меняет ли Anthropic что-то в ответ? Нет. В этом и смысл быть номером один: ты не мучаешься вопросом, что делает другой парень.

Идея, что увольнения — это просто последствия COVID-переема, неверна, и математика это доказывает

Это был, пожалуй, самый глупый тезис недели. Мол, сокращения в ClickUp, Cloudflare, Intuit и Coinbase — это просто откат найма 2020 года.

Посчитайте. Естественная текучесть кадров составляет 15–25% в год. Умножьте это на 5 лет, и вы уже «просеяли» через систему намного больше людей, чем затрагивают эти увольнения. Поэтому списывать все на overhiring не просто удобно — это математически неверно. У компаний было 5 лет, чтобы избавиться от слабых сотрудников. Для этого и существуют performance reviews.

На деле происходит более понятная и честная вещь. ClickUp сократила 22%, чтобы платить по $1 млн лучшим сотрудникам. Если 10x-инженер теперь стал 100x-инженером, или менеджер, который закрывал $1 млн bookings, теперь делает $2,5 млн, вы обязаны платить ему больше. Компенсация должна идти тем, кто создает ценность.

$2 млн выручки на сотрудника раньше было когда-нибудь-в-будущем показателем, который ассоциировался с Apple. Теперь это становится новой нормой по мере масштабирования. И тогда ваши лучшие люди должны зарабатывать в 3 раза больше прежнего, а не лишь на 40% больше середнячков. Разрыв должен быть пятикратным.

Остается и тревожная мысль: вместо того чтобы agentic skill стал базовым навыком уровня Excel уже через 18 месяцев, эксперты по agentic-инструментам станут еще в 10 раз сильнее, а все остальные еще сильнее отстанут. Наука движется через похороны. Переобучаться после определенного возраста тяжело, и, вероятно, очень неприятно делать это под давлением или остаться позади.

SpaceX подала крупнейшую IPO-заявку в истории, примерно по 100x к trailing sales

Фраза Rory: это может стать сделкой уровня Geocities для эпохи ИИ.

Если разложить бизнесы по отдельности, картина выглядит так: хороший, стабильный и скучный launch-бизнес с ростом 10–20%; действительно сильный бизнес Starlink с ростом 30–40% и гораздо большим TAM; и xAI, которая на момент подачи выглядела как дыра в земле на $15 млрд без очевидной выручки. Сложите все вместе — и вы окажетесь настолько ниже заявленной оценки, что закрыть разрыв сможет только Elon premium, которого в проспекте не видно.

Но вот финансовая инженерия, которую нельзя не признать. SpaceX быстро построила Colossus, а потом сдала его Anthropic в аренду за $1,25 млрд в месяц. Это $15 млрд в год при примерно $19 млрд общего xAI capex. Он окупил вложения на продукте, который построил 18 месяцев назад. Возьмите отличный частный launch-and-comms бизнес, добавьте к нему AI-оценку эпохи Geocities, включите покупку Twitter, который с момента покупки упал на 50%, и выведите все это на биржу. Это не имеет смысла ни для кого, кроме тех, кого таким образом спасают. И все же это может сработать, потому что единственный человек на Земле, который заслужил право сказать: «Дайте мне триллион долларов, и я поставлю на это», — это Elon.

Нить, которая связывает весь конгломерат, — это дата-центры в космосе, которые делает возможными launch-бизнес. Я не считаю этот сценарий очень вероятным. Но логика у него есть, если верить, что следующая крупная вещь действительно случится. Так это обычно и работает.

Pick-and-shovels по-прежнему печатают деньги: Exa привлекла оценку $2,2 млрд, строя поиск для агентов

Клише оказалось правдой. Инфраструктура для agentic-строительства — хорошее место, чтобы находиться. Exa привлекла оценку $2,2 млрд. OpenRouter привлекла около $150 млн при оценке $1,3 млрд. Есть целый слой инфраструктуры на уровень ниже foundation models, и он действительно интересен.

Озарение, благодаря которому Exa для меня «щелкнула», простое: агентам нужен совершенно другой набор инструментов, чем людям. Агенты не ходят в Google. Они не создают файлы в Dropbox. Они не участвуют в звонках в Zoom. Они не используют традиционный CRM. Но им абсолютно нужна актуальная информация, причем в структурированном виде, который foundation model не поставляет «из коробки». Exa это сделала очень точно. Это продукт, который почти не нужен без агентов, а значит, он дает очень чистый взгляд в будущее. Идея, что мы будем управлять большим числом агентов, чем людей, — не хайп. Это реальность.

Риск, и я уже совершал похожую ошибку: объем. Эти инструменты нужны только для части приложений и части рабочих процессов, а не для всех. Если вы делаете примитив, который нужен лишь 10% разработчиков, вы сможете брать премию, но рынок будет маленьким и печальным. Победят 5–6 вещей, которые нужны каждому агенту. Поиск. Переключение между моделями. Observability. База данных. В ближайшие несколько лет revealed preference покажет, что именно прошло отбор.

И объем уже приходит. У Neon от Databricks более 90% баз данных теперь создаются агентами, а не людьми. Количество приложений, рабочих процессов и агентов, которые строятся сейчас, растет с невиданной скоростью. Это, возможно, не спасет Dropbox. Но создание софта выходит на вертикальную траекторию.

Финальный rage bait: «Я заменил контракт Salesforce на $600K CRM, которую vibe coded за 3 недели»

Один CEO сказал три вещи: он заменил Salesforce на CRM, которую собрал с помощью vibe coding за 3 недели; он убьет 80% своих внутренних B2B-инструментов; и он не стал бы менять свое потребление, даже если Anthropic удвоила бы цены.

Первое — это устаревший rage bait 2025 года, и он бесполезен. Мы перешли на headless Salesforce. Мы больше не заходим в него руками. Мы запускаем поверх него собственных автономных агентов. Могли бы мы вырвать его и построить собственную базу данных? Да, мы достаточно малы, чтобы это сделать. Но это не стоит усилий. Не стоит поддержки базы, не стоит переписывания коннекторов для наших 10 внешних агентов, которые нативно встроены в Salesforce, и не стоит отказа от Agentforce.

Если вы вертикальная компания, у вас небольшая команда, CRM не обязана быть коллаборативной, вы не получаете никакой ценности от тысяч приложений, интегрированных с incumbents, и у вас есть время, потому что вы на самом деле не экономите деньги? Тогда да, можете vibe code-ить сколько угодно. Но из всех реальных угроз Salesforce, HubSpot, Monday и Atlassian это не входит даже в топ-10. Это не объясняет и переоценку/перепрайсинг B2B-софта. Это делают другие вещи.

Третье утверждение — самое интересное. Если вы действительно готовы платить в 2 раза больше за Anthropic, вы тем самым признаете, что ROI настолько хороший, что вы недоинвестируете. Значит, скажите команде использовать вдвое больше, потому что отдача есть уже в следующем проекте из списка. Делайте это.

Но вот где это на самом деле проявляется у тех, кто и так работает на lean-модели. Ограничением давно стала не сумма денег. Наш AI VP of Marketing стоит $257 в месяц. Меня не волнует, даже если это будет $500. Узкое место — это простаивающие агенты и пропускная способность людей. Каждое утро в 7:13 наш AI VP of Marketing присылает три идеи, которые нам стоит запускать, плюс пометку о том, что мы не дошли до вчерашних. Невозможно внедрить 21 хорошую идею в неделю. ИИ теперь генерирует больше хороших идей, чем человек способен обработать.

Ответ на это — не меньше токенов. Ответ — нанять еще одного человека. Но не за $125 тыс. Мне нужен человек за $1 млн, который возьмет эти идеи и превратит их в $5 млн. Я найму такого человека сегодня. Только проблема в том, что им нужно действительно быть, а не просто хотеть быть этим человеком.

Почему это был один выпуск, а не восемь отдельных сегментов

Каждая тема возвращалась в одну и ту же точку. Nvidia — победитель в категории pick-and-shovels в споре людей против токенов. Увольнения — человеческое последствие той же эффективности. Инфраструктурные раунды — ставка на то, сколько агентов будет создано и сколько они потратят. Даже спор о vibe coding — это вопрос о том, какая работа перейдет от людей к токенам, а какая останется.

В одной рамке мы смотрели на победителя — Anthropic. В другой — на проигравшего, вытесненного сотрудника. Но разговор все время был об одном и том же.

Цитируемые моменты:

Rory O’Driscoll:

«Это может стать сделкой уровня Geocities для эпохи ИИ. Я люблю S-1. По-моему, это все безумие. Я бы не купил ни одной акции. Мне просто нравится этот оптимизм.»

«Акция движется не от общей новости, а от дельты новости. Они немного превзошли ожидания — акция немного выросла. Год назад был вполне серьезный вопрос, устойчивы ли такие capex. Сейчас рынок вполне доволен.»

«Наука движется через похороны. Люди не учатся и не меняют взглядов. Люди с неправильными взглядами просто умирают.»

Harry Stebbings:

«Если тебе приходится говорить, что ты умеешь ладить с людьми, значит, ты не умеешь ладить с людьми.»

«Это ведь всегда сводится к ИИ, правда? Либо напрямую, либо потому что наш рост замедлился, потому что у нас нет agentic-продукта, либо нас не продлевают, потому что им нужен бюджет на токены Anthropic.»

«Когда ты переходишь от нулевой выручки к выручке, риск снижается квантово, а затем линейно. Лучший момент — ранний product-market fit. Удивительно, что у ИИ-компаний этот момент раньше занимал два года. Теперь — недели.»

Jason Lemkin:

«Проблема не в том, что нужно больше денег. Проблема в простоях. Наши агенты простаивают. У нас не хватает мозговых циклов. ИИ каждый день дает нам больше хороших идей, чем мы можем обработать.»

«Уволенный сотрудник ClickUp за $125 тыс. для меня ничего не стоит. Мне нужен человек за миллион долларов, который возьмет эти идеи и превратит их в $5 млн. Я найму его сегодня. Но вам нужно действительно быть человеком за миллион долларов, а не просто хотеть им быть.»

«Инвестировать нужно в тот самый момент, когда горячий AI-стартап взрывается. Как только он взрывается, ты хочешь получить DM и просто перевести деньги. Вот это и есть игра.»

_Есть вопрос для Dear SaaStr? Отправьте его на saastr.ai/ai-mentor_

Материал — перевод статьи с английского.

Оригинал: 20VC x SaaStr This Week: Anthropic Hits 70% Margins, OpenAI Files Its S-1, and Nvidia Yawns at $58B